比特派钱包安卓版下载|BitMEX创办人Arthur Hayes谈YCC(上)｜日央行为何操纵利率？日圆严重贬值付出哪些代价？

BitMEX 创办人 Arthur Hayes 在其最新文章《A Samurai, a Knight, and a Yankee》中，谈及日本及欧盟因为殖利率曲线控制 (YCC) 、抵制俄国对国家经济造成的影响，以及美国政府该如何帮助他们脱离困境，最终使加密市场能够脱离当前熊市困境的做法。

(本篇为imtoken的翻译及重点整理，如有疑义请见原文。)

关于殖利率曲线控制 (Yield Curve Control, YCC)

在文章的开头，Arthur Hayes 以日本政府及欧盟正以明显或隐晦的方式进行殖利率曲线控制 (YCC) 带出本篇重点，殖利率曲线控制意指中央银行透过印製法定货币，并购买自己国家债券，以「操控」政府债券的殖利率，将利率「钉」在一个目标数值。

透过不断的购买债券，将使得债券价格上涨、殖利率下降，但在不断印钞的同时且其他条件不变的情况下，将削弱本国货币，导致贬值。

YCC 造成货币疲软的剧本：

1. 央行对一种或多种政府债券的殖利率设定上限。
2. 央行随时準备印钞，将导致货币供应量上升，并可能购买足以将殖利率降低至上限以下的债券数量。
3. 如果市场认为殖利率应该高于 YCC 上限，政府便会开始印钞，直到所有未偿债券皆被购买，或是市场停止要求殖利率高于上限。
4. 由于相对于实体商品、服务及其他货币的供应增加，此过程扩大了货币供应量，进而削弱了法定货币。

虽然在一般情况下，日本及欧盟乐于其货币相对于其他已开发国家处于相对疲软的位置，以利于国家的出口产业。然而，因为肺炎疫情肆虐导致食品、燃料的通膨，以及对俄国商品出口的取消，货币的过度贬值已对日本及欧盟人民的基本生活造成影响。

对此现象，Arthur Hayes 表示日本及欧盟仍有强烈的政治理由进行 YCC，其选择与美国保持一致，并抵制俄罗斯的能源出口。但如果 YCC 要继续下去，日本及欧盟将需要获得美国的援助。

然而，美国能怎么提供帮助？Arthur Hayes 提出一段前联準会主席 Ben Bernanke 于 2002 发表的演讲内容：

「联準会可以透过其他方式向经济注入资金。例如，联準会有权购买外国政府债务以及国内政府债务。这类资产潜在地为联準会的运作提供了巨大的空间，因为联準会可购买的外国资产数量是美国政府债务存量的好几倍。然而，由于经济是一个複杂且相互关联的系统，联準会购买外国政府的债务有可能影响包括外汇市场在内的许多金融市场。」

Arthur Hayes 表示，在美国财政部的指示下，纽约联邦储备银行可以透过印钞，以购买日圆、欧元以及其国家债券。此举将有助于消弱美元对日圆/欧元交易对，并帮助他们以更便宜的价格进口以美元计价的商品。此外，在降低债券殖利率的同时，不会导致日本银行或欧洲中央银行的资产负债表增长。

然而，与此同时联準会也正透过量化紧缩 (QT) 来抑制国内通膨以保护美国人民的荷包，QT 意指央行以美元出售其持有的美国国债及不动产抵押贷款证券 (MBS) 以紧缩国内信贷条件的行为。在此条件下，除了政府借钱更贵外，美国个人及企业也面临同样情形。因此一个显而易见的问题便发生了，联準会如何在有效率进行 QT 的同时，透过购买外国政府债券在全球範围内放鬆美元的信贷条件？

虽然购买外国债券将扩大美元货币供应量及联準会的资产负债表，并可能抵消其 QT 行为对国内经济状况造成的影响，但 Arthur Hayes 认为这并不冲突，其表示联準会可以同时出售其持有的国债及 MBS，同时印钞购买外国债券。

美国、欧盟及日本当前皆在经历史无前例的高通膨，但仅有美国联準会将利率提高到有意义的程度。根据利率平价理论，货币政策宽鬆的国家将会有相对疲乏的货币走势，鉴于全球大宗商品以美元计价，美国紧缩的货币政策造成了美国目前拥有最强势法定货币的局面。

作为一个加密货币支持者，Arthur Hayes 表示其关心 YCC 的原因在于，当美国财政部宣布政策转变，或发现美国汇率稳定基金 (ESF) 的余额上升时，可以假设联準会认为通膨见顶，决定重新印钞防止经济衰退，并协助日本及欧盟的 YCC 运行。然而，此措举将会导致高度的通膨，并彻底改变全球法币的流动性，而随着法币流动性的提高，包括加密货币在内的风险资产将触底并迅速开始复甦。

然而，若想使此假设成立，Arthur Hayes 认为必须符合以下条件：

1. 美国致力于透过经济制裁来打击俄罗斯，其盟友也必须避免购买俄国的食品及能源。
2. 日本及欧盟必须透过  YCC 以拯救他们的银行及政治体系。
3. 对俄国食品及能源制裁加剧了由 YCC 导致的通货膨胀。
4. 为了防止民众反对，日本及欧盟需要美国的帮助，以降低国内通膨。
5. 美国印钞并购买日、欧债券，或是降低联準会利率以减少利率政策间的分歧。
6. 第五点将导致美元贬值，并且为金融体系增加数千亿美元的流动性，风险资产也将触底反弹。

日本及欧盟如何偿还债务？

国内生产毛额 (GDP) 是一种衡量经济活动的指标，政府对部分活动徵税以支付其提供的服务。因此，当一个单位的债务产生超过一个单位的经济产出时 (GDP 提高、税收增加)，该债务就是具有生产性的。

然而，当一单位债务产出的经济产出少于一单位时，政府便必须发行更多债务来偿还到期债务，在此情况下债务负担将呈指数增长。

Arthur Hayes 提出了三点认为可以改善此困境：

1. 人口增加提高经济活动产出，并支付更多的税收。
2. 发明或发现了一种新技术或能源，可以显着提高现有工人的生产力。这将提高社会的经济潜力，进而提高了未来的税收收入。
3. 政府违约

第 3 点的政府违约又分为以下几种方式：

1. 发行货币并名义上用其偿还债务，导致通货膨胀。
2. 藉由禧年来彻底取消债务。

注：禧年是纪念特定事件的週年纪念日，通常是表示25週年、40週年、50週年、60週年和70週年。

在接下来的部分，Arthur Hayes 将从人口增加/减少及能源投入成本的角度评估日本和欧盟的财务状况，其认为仅有透过第三点提出的方式 (政府违约) 才能帮助他们偿还债务。

人口统计

「当你住在农场时，孩子们是免费的劳动力。但当你住在公寓里时，孩子是昂贵的谈话对象。」Arthur Hayes 说道。

当社会中具有生产力的成员 (15-64 岁的劳动年龄人口) 数量增加时，一个国家的经济潜力也会增长，反之亦然。但以日本及欧盟这些先进国家来说，想要在短时间内挽救他们逐渐下滑的生育率不切实计，最快的方法是透过奴隶制及人口移民。但随着奴隶制度在 19 世纪的废除，移民成为这些国家能仰赖的唯一手段。

不过，Arthur Hayes 认为日本人的普遍排外现象、欧盟与中东、北非人民的宗教信仰不同，都将大大影响其移民政策，以及对移民的有利程度。 最终仍无法获得足够的人力来产生偿还债务所需的活动量。

能源政策

根据能量回馈率量表，核能是能源投资回报最高的产能方式，然而日本在福岛核灾后大幅度降低核能的使用，使其过度仰赖碳氢化合物，能源供应的稳定度不如以往。

当西方国家决定将俄国及其人民资产冻结在西方金融体系时，欧盟先前过度仰赖俄国提供的便宜天然气政策，现在反而遭到俄国的反制，使欧盟现今也必须承受更高的能源成本。

Arthur Hayes 对此表示，抵制俄国使欧洲及日本处于更加危险的境地，因为两者皆需要廉价能源来维持其製造实力。但作为尽职尽责的盟友，他们必须站在美国身后，试图在经济上封锁俄罗斯。然而，在此过程中，已经飙升的生产物价将持续上涨。

接下来，Arthur Hayes 将会以经济数据呈现日本及欧洲国家面临的经济危机。

德国生产者物价指数同比变化

由于像德国这样的强国拒绝购买俄国能源，中国正在大肆享用折扣的俄国能源成本。目前德国生产者物价已突破历史新高来到 +30%，当投入成本持续飙升时，将无法保持国家于全球上的竞争力。

此也造成德国出现 30 年来首次的月度贸易逆差。许多德国大型工业公司在没有俄国天然气可使用的情况下无法生存。大部分的欧洲国家的财政状况根本不允许其在没有廉价天然气的情况下以同样的价格生产同样数量的产品。

日本生产者物价指数同比变化

日本的发展方向与德国相同。由于投入成本达到 1970 年代以来的最高水平，也逐将丧失对中国的竞争力。目前，日圆的疲软在一定程度上有助于减缓冲击，但中国不会袖手旁观，任由日圆兑人民币继续走弱。Arthur Hayes 认为中国将使人民币兑日圆及欧元贬值，使中国出口业能更具优势。

透过通膨以偿还债务

绝大多数政府债务由大型银行机构或最富有的公民持有，直接违约或撤销债务将对利益关係人产生严重负面影响。Arthur Hayes 认为透过通货膨胀，来解决日本及欧盟的人口及能源困境才是唯一解法。

根据下面两张图表，日本及欧盟的劳动年龄人口皆达到顶峰并处于下降状态，每单位能源 (即石油) 的 GDP 生产效率已趋于平稳或正在下降，而对此情形日本及欧盟所执行的政策皆是央行印钞。

Arthur Hayes 表示当权者宁愿通过通货膨胀将债务重组成本转移给最贫穷的人民，而不是将他们的资产价值降低至与实际经济价值相对应的水平。

接下来的部分 Arthur Hayes 将说明日本在面对严峻的通膨时会继续实施 YCC 政策 (又就是俗称的印钞) 的政治原因。

日本印钞的严重后果

自日本 1989 年房地产泡沫以来，日本政府一直透过印钞对抗资产泡沫化的通缩效应，直到后来，日本央行开始透过对日本政府债券 (JGB) 的价格控制来操纵殖利率曲线。最终，日本央行终于如愿以偿达成了预期的通货膨胀。

而日本 YCC 是如何进行的？假设 10 年期 JGB 的殖利率高于 0.25%，日本央行将无限量购买 JGB，直至收益率降至或低于 0.25%，或者市场上能收购的 JCB 皆全数买入。在此操作下，日本央行愿意透过印製日圆及购买日本国债来无限扩大其资产负债表。

然而，在日本国债殖利率明显低于其他国家时，将导致日圆汇率的下跌。

根据下图可以明显看初，当美国及日本十年期国债殖利率差距扩大时，美元兑日圆汇率也在持续上升。

此现象将对日本民生经济造成严重影响，由于日本的能源有很大比例仰赖进口，在石油价格上涨及货币贬值的双重压力下，许多製造业者不得已得採取提高售价来维持营运。

然而，根据 Bloomberg 资料，目前未偿日本国债的总额约为 1,020 兆日圆，每半年的债券利息支出则为 15.45 兆。以目前的日本的税收来说，是足以支付利息的，只要在偿债成本高于税收之前，利率能大幅上升。政府便可稍微减缓当前的困境。

那为何日本央行要持续 YCC 呢？

Arthur Hayes 表示，由于日本成长缓慢、人口结构不佳及金融抑制，日本的银行存款殖利率几乎为零。为了使增进日本民众的消费欲望，过去几年的存款利率甚至为负值。

另外，在无法吸引用户存款的情况下，日本的银行为了能保持盈利，其提供了越来越多样的结构性产品。其中概念最简单且发行最广泛的即为「可赎回存款」(原文解释类似可赎回债券)。

以 20 年期可赎回存款为例，其存款利率为 0.25%，高于一般银行存款。如果隔年的存款利率下降，银行可要求退回存款；但如果存款利率上升，用户想要取回存款，则会造成一定金额的损失。在过去几年里，日本银行的存款利率持续下降，因此大部分用户皆将其视为 1 年期的存款而非 20 年。

然而，若日本取消 YCC 导致利率下降的趋势被反转，将导致用户原先预想的短期存款转变为长期存款，若对许多存户来说此存款是需要定期取出花用，将会造成民众的普遍损失。因此，Arthur Hayes 认为日本政府与其做出等同于政治自杀的行为，不如持续控制市场利率。虽然 YCC 会对经济造成影响，但其有运行下去的理由。

不过，日本央行可购买的债券已经快售罄了，若想要持续购买，便须持续发行债券，以便央行得以购买，并维持 0.25% 的利率水準。

因此在日本 YCC 不结束的假设下，日本经济将仍深陷发行债券、印钞、购买债券的恶性循环，并加剧日圆通货膨胀的困境。对此情形，Arthur Hayes 认为若想要挽救日圆的价值，美国政府必须出手干预，透过用美元大量购买日圆以提升其价值。

不过，根据彭博 7/12 的报导，美国财政部长叶伦似乎没有想要干预日圆的打算。美国是否会在未来对日圆市场做出行动还无法确定。

注：本篇内容到此结束，Arthur Hayes 将于下一篇内容讲述欧盟 YCC 所造成的影响，以及联準会可能会透过何种方式拯救日本及欧盟，并使得加密市场能够脱离当前的熊市困境。